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估值水位居高不下 轉債市場投資進退兩難

（原標題：估值水位居高不下 轉債市場投資進退兩難）

證券時報記者 孫翔峰

4月伴隨權益市場持續下跌之后，可轉債在反彈中又表現出極強的進攻性。截至昨日，中證轉債指數達到417.51點，較4月份的市場最低點反彈約8.82%；而萬得可轉債等權指數更是反彈高達14.73%，力度直追滬深300等核心權益指數。

與此同時，市場熱度在個券炒作的帶動下居高不下，可轉債市場整體估值也回到歷史高位。市場人士表示，當前市場高估值讓可轉債投資安全邊際極大降低，隨著可轉債市場相關監管政策不斷推出，部分個券炒作或將持續降溫，改善了市場投資環境。不過，對于市場整體而言，“固收+”等資金的需求仍然旺盛，會使得可轉債市場估值維持高位。

轉債市場估值高企

“對于我們這些風險偏好低的投資機構而言，現在可轉債有點進退兩難。”上海一家機構自營人士對證券時報記者表示，4月以來可轉債的反彈已經非常可觀，去年以來的高估值問題又擺在面前。

該機構人士表示，可轉債在流動性等推動下維持了較高的估值水平，同時部分小盤“雙高”轉債又頻繁遭遇炒作，讓市場風格更加短期化，令注重安全邊際的機構投資者感到為難。但是，從全市場來看，可轉債與股票相比仍然有較大配置優勢。

今年以來，權益市場遭遇了較大的調整，特別是創業板指數等大幅回調，但可轉債市場跌得慢漲得快，出現了顯著的超額收益。截至昨日，滬深300年內跌幅超過10%，創業板指數超過15%，但是中證可轉債指數僅下跌4.32%，萬得可轉債等權指數更是實現了5.11%的正收益。

行情持續走高帶來的是估值水平居高不下。Wind數據顯示，截至7月5日，滬深公募轉債轉股溢價高達39.67%，位于市場高位。

隨著市場的反彈，對于一些小盤的“雙高”轉債、“次新債”的炒作也在抬頭。5月以來上市交易的新債，首日平均漲幅高達42.1%，當前的平均轉股溢價率更是高達60.29%。

而參與市場炒作的更多是非機構投資者。招商證券分析師尹睿哲表示，就投資偏好來說，對于機構投資者，參與小規模轉債存在買不到量、價格波動過高兩個風險；對于個人投資者，量小不是問題，價格波動高也往往意味著較高的收益，因此余額規模大的轉債背后往往以機構投資者為主，而余額規模小的轉債背后往往以個人投資者和私募基金為主。

“以上特征通過持倉數據也可以印證：上交所90%為機構投資者，個人投資者也只有在今年以來占比才上升至7%以上，而上交所大市值的金融轉債規模占比將近60%，背后的持有者也以機構投資者為主；深交所則以小規模轉債為主，余額20億以上的轉債數量占比僅有20%、規模占比僅有40%，因此背后的投資者中個人投資者占比也超過20%。”尹睿哲表示。

前述機構人士也坦言，機構對于可轉債的評級、規模等都有嚴格的要求，很多小盤轉債無法入庫，但小盤轉債的炒作也會增加市場波動的幅度，給機構投資者帶來更多困難。同時，由于機構參與較小，小盤轉債的價格波動更加難以預測，也會給投資者帶來更多風險。

政策完善 將平抑炒作風險

隨著可轉債規模不斷擴大，各方交易者參與程度日益加深，監管部門也在不斷地完善監管政策，呵護市場發展。

6月17日，滬深兩所分別公告了《可轉換公司債券交易實施細則（征求意見稿）》，為2021年轉債新規后交易所細則的首次落地，《實施細則》核心明確限制了轉債品種的漲跌幅，首日漲跌幅區間為-43.3%～57.3%，后續每日漲跌幅比例為20%；增設了異常波動和嚴重異常波動的標準等。日前，滬深交易所又對《可轉債指引》征求意見。市場人士普遍認為，政策的不斷完善短期有助于抑制過度“炒作”等情形，長期也對市場發展打下良好基礎。

“此次《實施細則》旨在有效防止過度投機炒作，維護轉債市場秩序，長期來看未來轉債供需關系將會更加合理，炒作品種和新券估值定價也將逐步回歸合理，中小盤轉債波動率或將有所降低。”純達基金可轉債策略基金經理張一葉表示。

前述機構自營人士也認為，無論是關于異常波動認定等情形的加入，還是《可轉債指引》關注董監高等團體的短期交易等問題，都是關注到了可轉債交易和當前監管放下一些相錯配的領域，從而更進一步將市場向規范化方向指引，呵護市場長期發展。

對于當前市場存在的高估值問題，尹睿哲認為，展望下半年，在經濟即將企穩上行的背景下，利率或將出現上行、流動性也可能出現相比現在緊縮的現象，或將帶動下半年估值中樞下移；另一方面，小規模轉債估值被個人投資者涌入推升后，或會由于新規出臺沖擊，出現估值壓縮。

不過，一些機構人士也沒有這么樂觀。光大證券分析師張旭就表示，目前可轉債市場估值仍處于歷史較高位置，參考之前可轉債估值大幅壓降時期，需要股市的快速上漲或者債市利率的大幅上行，但從當前時點來看，股市和債市均不具備短期有較大變化的基礎。因此，無論是股市還是長端利率均很難出現趨勢性的向上機會，整體仍將保持震蕩走勢，可轉債估值預計仍會保持高位。

值得關注的是，券商中國從機構獲悉，根據最新的監管要求，未來新的基金產品可能將轉債作為權益性資產看待，倉位與股票合并，新發行的“固收+”產品中，有將可轉債資產納入權益倉位限制的可能性。

“目前來看，存量基金行為仍是影響市場需求的主導力量，新發品種的倉位限制對轉債市場整體沖擊較為有限。”張一葉表示。